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通缩与牛市:避免两个不确定性合成一个冲击

中国经济新闻网 2015-06-15 14:51:05


  宏言微意
  
  陈昌盛
  
  通缩和牛市,两个看似矛盾的怪物,正在中国经济的上空游荡。
  
  当前的中国经济,一边是PPI长期持续负增长,CPI虽然仍为正但也有下行压力,核心CPI已在1%附近,更能说明问题的GDP平减指数已经为负,而且二三季度持续为负是大概率事件。事实上通缩的问题已经出现,至少通缩预期在加强。而另一边,所谓的“改革牛”,牛气冲天,重多股票市盈率屡创历史新高,新老股民纷涌而入,资本市场欢声笑语。即便多数人心里其实都在打鼓,还是半推半就并内心欢喜地投入牛市怀抱。牛市已经超出了理性,但坐看牛市而不参与,似乎更不理性。
  
  而按照货币主义的信条,任何通货膨胀和通货紧缩都是货币现象。通货紧缩,意味着货币供给不足,或流通速度持续下降;而股市牛气,融资融券火热,杠杆投资不断放大,说明资金不缺,货币总体宽松,至少不紧。通缩与牛市同时并存,这似乎有些矛盾。
  
  我们先来看看本轮牛市的逻辑。受人口结构、购房人口峰值和城镇户均拥有住房超过1套等中长期因素决定,我国房地产市场自2014年开始出现阶段性转折变化。同时,地方债务风险控制加强,债务重组逐步推进,融资平台负债开始相对收缩。而这两个部门都是很长时间内,吸收资金和抬高整体资金价格的主要来源。受此影响,资金从实体经济强吸纳的部门(房地产、融资平台和产能过剩部门)转向股市,加上在经济持续下行下相对宽松的货币政策,有想像空间的新改革、新开放和全民创业创新,资金追逐精彩故事,融资融券、银行理财产品变相入市、伞形信托等进一步放大杠杆,股票价格开始螺旋上升。可以说,资金规避房地产和地方债务风险的同时追求高收益,“脱实入虚”是成就这轮牛市的主导力量。
  
  从历史经验看,引发通缩的原因主要包括四类:生产率快速提升,资产价格大幅下降,产能严重过剩和货币持续偏紧,或者是它们的某种叠加组合。通常,经济学家把第一类通缩称为“好”的通缩,其它几类则是“坏”的通缩。根据我们的测算,1978—2013年,TFP的平均增长率为3.6%,而2011—2014年已经降低到年均增长1.2%。近几年生产率增长放缓,是很多关于我国生产率的研究的共识性结论。我国当前通缩主要由生产率快速提升引发的可能,基本上可以排除。同时,我国股价高企,房价并未明显下降,大宗商品已经逐步趋稳,而且货币流动性总体宽裕,这又基本上可以排除资产价格大幅下降和货币持续偏紧的原因。那么,当前我国通缩的主要原因或压力来源,应该是严重的产能过剩。重化工行业PPI下降,基本解释了75%以上的PPI下降;传统制造业普遍的供过于求,产能利用率持续走低,价格恶性竞争,也支持了这一判断。
  
  对经济运行,通缩比通胀更危险。通缩的破坏性主要体现在四种机制上:一是延迟购买。由于价格预期下降,企业会延迟原材料采购,消费者会后延消费,这会导致库存和消费支出下降,导致价格进一步下降。二是实际工资上涨。由于工资具有黏性,通缩发生后,企业员工工资实际上涨,加大了企业的成本。三是债务紧缩。费雪在他那篇著名的“大萧条的债务紧缩理论”中提出,即“价格下降—实际利率上升—债务加重—投资收缩—价格进一步下降”机制。四是金融加速器。这是前美联储主席伯南克提出的理论,即经济下滑,使价格持续下降,则企业盈利能力下降,资产负债表恶化,进而企业抵押物贬值,而金融部门为规避风险收缩资金支持,这会使企业融资规模收缩,导致经济和价格进一步下行。四种机制都有自我加强的趋势,即所谓的“通缩螺旋”。值得警醒的是,目前这四种机制在我国似乎都在发挥作用。
  
  由此可见,从某种意义看,我国严重产能过剩主导的通缩压力,正是本轮牛市的主因。当房地产、地方融资平台和过剩重化工业的风险日益积累,期望收益明显降低后,社会上大量的资金对实体经济失去信心,进而转入资本市场。在推高资本市场价格的同时,吸引更多资本“脱实入虚”,使本来就债务压力巨大的实体部门雪上加霜。由于缺乏信心和风险信息高度不对称,从资本市场筹集的资金和获利资金,很少回流实体经济,而是继续在虚拟部门循环。从而出现,实体经济通缩压力持续加大,资本市场价格不断推高的并行现象。
  
  大量过剩产能与有市场需求产能相纠结,有毒资产与健康资产相混杂,产品价格持续下降,实体经济中价格机制传递正确信号的能力在减弱。只有尽快化解过剩产能,通缩才会减压;也只有加快资产重组,使错误的投资和恶意的投资可以市场化识别,资本市场资金才会真正回流支持实体经济,推动企业资产负债表的修复,进而也可逐步降低股市泡沫骤然破裂风险。
  
  如果进行简单的历史对比,当前我国的通缩,并不同于1929年,也不同于2008年,而更多像1873—1896年那次全球性通缩。产能过剩实质是实体经济中资源错配的积累,是实体经济中的投资泡沫。当实体经济的严重过剩引发价格持续下降,企业盈利状况恶化,泡沫风险增大后,这种错误必须以某种方式纠正或出清,重建平衡和重拾实体经济投资信心。
  
  通缩会不会持续,牛市什么时候结束,这是两个重大的不确定性。若听之任之,一旦牛市突然止步,那么产能过剩主导的和资产价格下跌放大的通缩则一定会到来。若真如此,则将对中国经济形成一次巨大的负面冲击。避免“产能过剩型通缩”与“资产下跌型通缩”的叠加,我们需要提前采取有效行动。但相对宽松的货币只是一个有利条件,而非解决问题的关键。
  
  (作者单位:国务院发展研究中心宏观经济研究部)

来源:中国经济新闻网-中国经济时报 编辑:蒋帅      
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